Oplossingen Pensioencrisis

Oplossingen Pensioencrisis van Paerel Vermogensbeheer

Door: Paerel Vermogensbeheer  10-03-2009
Trefwoorden: Pensioencrisis

De ECB heeft gisteren (5 maart) wederom de rente verlaagd met 0,5% tot een niveau van 1,5%, het laagste niveau aller tijden. Goed nieuws voor de economie. Maar hoe zit het met onze pensioenfondsen?

Volgens het NRC van 4 maart is het voor hen een regelrecht drama. De dekkingsgraden zijn immers voor het gemiddelde Nederlandse fonds gedaald tot 92% (cijfers: Hewitt) en een lagere korte rente druppelt door naar de rente op de kapitaalmarkt, aldus de bronnen van het NRC. Deze lange rente gebruiken de pensioenfondsen om de waarde van hun verplichtingen te becijferen; hoe lager deze rente, des te zwaarder drukken de verplichtingen op de balans. Ergo, de problemen worden nog groter.

Deze conclusie is wat mij betreft veel te stellig. Een lagere rente leidt namelijk tot een (relatief) hogere groei en dat impliceert in veel gevallen een hogere inflatie op termijn, ofwel de lange rente zal juist omhoog gaan. Bovenstaande is een mooie illustratie van de panieksfeer die de pers graag ten toon spreid zonder dat dit is gebaseerd op feiten en analyse.

Wat echter nog interessanter is in deze discussie is de dekkingsgraad zelf. Dit getal is in de pensioenwereld uitgegroeid tot dè indicator die de financiële weerbaarheid van een fonds weergeeft. €600 mrd Nederlands pensioengeld wordt min of meer beheerd op basis van deze ene indicator.

Politici en pers rollen over elkaar heen als de dekkingsgraad te veel onder de magische 100% komt. Is dit terecht? NEEN! Het dekkingsgraad fundamentalisme is een typisch voorbeeld van verkeerde keuzes bij de essentiële dilemma’s (er is teveel geluisterd naar de boekhouders die koste wat kost alles objectief wilden vaststellen en te weinig gekeken naar de praktijk). Mijn stelling is dat deze systeemfout een groter gevaar voor onze pensioenen is dan de daling van de lange rente!

Het dilemma van het pensioensysteem
Het dilemma binnen de pensioenwereld lijkt sterk op de dilemma’s die we kennen bij andere (semi) overheidsinstellingen: vrijheid versus controle. De belangen zijn zo groot dat bij een gebrek aan controle de kans op inefficiënties en fraude zeer groot is.

In de jaren ’80 zagen we dit bijvoorbeeld bij het ABP. Miljoenenfraudes, steekpenningen en vriendjespolitiek waren aan de orde van de dag. De tegenreactie die we daarna zagen was logisch. Meer transparantie, meer professionaliteit en meer controle. Helaas zijn we daarin doorgeschoten. De behoefte aan controle en transparantie was blijkbaar zo groot dat we een indicator nodig dachten te hebben die de problematiek van een pensioenfonds in één oogopslag in kaart kon brengen.

Laten we eens kijken naar de realiteit. Een dekkingsgraad is niets meer dan de huidige marktwaarde van de bezittingen gedeeld door de verwachte verplichtingen in de toekomst verdisconteerd met de nominale obligatierente. Het in mijn optiek grootste probleem vinden we bij de nominale obligatierente. Waar is de inflatiecompensatie gebleven die nagenoeg alle Nederlanders verwachten van hun pensioenfonds (Bron: Onderzoek Paerel/ISIZ, September 2008)? Realiseren we ons wel dat het 100% beleggen in staatspapier een meer dan verdubbeling van de premies betekent ten opzichte van de huidige niveaus?

We gaan de verplichtingen dus waarderen tegen een verdisconteringsvoet die a) geen rekening houdt met de grootste vijand van pensionado’s: inflatie en b)volstrekt niet overeenkomt met de praktijk; de gemiddelde staatsobligatieweging van pensioenfondsen is immers nog geen 50%) We zijn er echter nog niet. Bij de verplichtingen wordt uitgegaan van verwache sterftekansen en geen baanmutaties. Er wordt dus geen rekening gehouden met de onzekerheid hieromtrent. Tot slot is ook het gebruik van de marktwaarde discutabel gezien de problematiek van mark-to-market waarderingen bij illiquide beleggingen. Wellicht dat een voorbeeld een en ander kan verduidelijken.

Stel we hebben twee pensioenfondsen. De ene staat onder zware druk van de toezichthouders en de pers en heeft een dekkingsgraad van 92%. Het beleggingsbeleid van dit pensioenfonds is echter geavanceerd en kent een verwacht rendement van meer dan 8% en een risico van minder dan 8%. Pensioenfonds 2 heeft een dekkingsgraad van 125 en heeft een extreem conservatief beleggingsbeleid van 100% staatsobligaties (rendementsverwachting 3%, volatiliteit 4%). Welk fonds heeft de grootste kans dat de toezeggingen inclusief inflatiecorrectie kunnen worden nagekomen?

Het antwoord is pensioenfonds 1 en wel met een straatlengte voorsprong. Wanneer we uitgaan van 30 jaarlijkse constante verplichtingen en een historische inflatie van 3,4% dan is de kans voor fonds 1 gelijk aan 67% tegen slechts 6% voor fonds 2. Immers, de historische inflatie is al hoger dan het verwachte rendement.


De oplossing voor het pensioendilemma

In bovenstaand figuur wordt het dilemma tussen vrijheid en controle inzichtelijk gemaakt. We willen dus niet terug naar de jaren ’80 (voor de smeuïge details van de ABP affaire verwijs ik naar de diverse boeken hierover). We willen echter ook niet in de val lopen van de dekkingsgraad fundamentalisten.

We hebben namelijk gezien dat deze heel weinig zegt over de capaciteit van het pensioenfonds om waardevaste pensioenen uit te keren. De oplossing? Waarom nemen we bij de beoordeling van de pensioenfondsen niet alle relevante grootheden mee? Bijvoorbeeld disconteringsvoeten voor alle beleggingscategorieën. Dit sluit beter aan bij de praktijk en heeft een stabiliserend effect op het systeem.

Stel we hanteren de regel dat de buffers die pensioenfondsen moeten aanhouden deels afhankelijk zijn van de aandelenwaardering. Pensioenfondsen moeten nu meer buffers aanhouden indien ze beleggen in aandelen wanneer deze erg hoog zijn gewaardeerd.

Als voorbeeld nemen we voor aandelen de gemiddelde winst per aandeel van de afgelopen 10 jaar gedeeld door de koersen als disconteringsvoet. In 2000 bedroeg dit circa 3% en betekende dit dus dat er extra buffers nodig waren om in aandelen te mogen beleggen. De pensioenfondsen hadden als deze regel toen van toepassing was weinig prikkels gehad om te participeren in de aandelengekte. Momenteel bedraagt deze ratio echter 8% en zijn aandelen dus wel een prima belegging voor de lange termijn. Pensioenfondsen zouden dus nu hun stabiliserende werking in ons financiële systeem kunnen vervullen.

Conclusie: laten we ons bij het vinden van oplossingen niet alleen richten op het financiële injecties en herstelplannen, maar ook op het herstellen van weeffouten in het systeem. Pas dan kan een duurzame weg omhoog worden ingezet.

Trefwoorden: Pensioencrisis

Contact Paerel Vermogensbeheer

E-mail

Deze pagina afdrukken

Share